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金融:货币分配格局决定去杠杆进程

发布时间:2019-10-09 16:14:20 编辑:笔名

金融:货币分配格局决定去杠杆进程 2018-06-0 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

银行业最新观点:

货币分配格局决定去杠杆进程:经常有人提达里奥的温和通胀去杠杆是最佳模式,但达里奥的分析框架缺乏对货币分配格局的梳理,也就是对如何达成温和通胀或谁作为主体来推动温和通胀并没有进行深入讨论。

举个简单的例子,宏观层面中美都出现过(或正在进行中)财政赤字率的大幅提高的阶段,但我们是采用增加政府支出扩大总需求的方式,而美国是通过减税提高企业部门回报率的方式,这两种不同的政府加杠杆对应到资产端的映射不同,对于潜在增长率的影响方向也不同。对于政府支出扩大总需求的方式,由于获得货币的主体更贴近政府和金融机构,因此是对地方政府和金融机构的货币激励,更容易导致杠杆率进一步提高,也更容易导致金融资产和房地产价格快速上行,同时挤出高效率实体部门。

而减税模式实际上是对高效率(税前利润高)企业部门的货币激励,同时会降低高效率企业的杠杆率,鼓励企业进行技术研发等高风险长期投资的动力。

同时,货币分配格局也导致了在紧缩过程中,由于存在政府刚兑信仰,边际承压最大的部门依然是民营部门,这也是当前一些观点对于监管过紧表示担忧的原因。大家都在讨论宏观总量层面的去杠杆,但实际上决定经济潜在增长率的核心问题是去谁的杠杆。近期,我们也看到了央行政策对中低评级信用债和小微企业贷款的一些政策引导,银保监联合授信政策对大型企业部门(主要是国企)过度授信的约束,同时也听到了“不走老路”的表态,说明政府已经意识到了结构性去杠杆到底问题在哪一部分结构。

然而在政府刚兑信仰还没有完全打破的环境下,货币分配格局难以快速改变,一旦总量政策转向宽松,资金仍将立即流向地方政府平台和地产部门(其实地产背后也是地方政府)。

基于这样的认知,要打破这种存量货币分配格局,首先可能要打破地方政府平台刚兑信仰,适当戳破一些融资平台的风险,直到金融机构系统性重构对地方政府和地产部门的风险认知,之后我们才可能看到总量层面的信用宽松,才能真正降低实体部门财务负担。当然,这里面对于监管当局的考验是,是否做好了局部风险暴露的心理准备,在逐步暴露地方政府债务风险的过程中,是否对民企脆弱性进行了足够的保护,是否对由此可能引发的经济阶段性下行压力做好了心理准备?如果有,此次去杠杆将是结构调整再出发的起点,如果没有,那此次去杠杆将是下一次更大力度加杠杆的起点。

投资建议:

监管协同强化,行业资产扩张(特别是中小银行)面临较大压力。鉴于2018年不良反弹延续趋缓态势,部分银行息差有望改善,基本面企稳回升;当前板块估值处于合理偏低区间,二季度流动性相对趋紧,板块有较为确定的相对收益,配置价值提升,我们维持对银行板块的买入评级。推荐政策风险较小、资产结构优势明显且估值相对较低的国有大行(农业银行、工商银行、建设银行等)。

风险提示:1、流动性冲击超预期;2、利率波动超预期; 、经济增长超预期下滑;4、资产质量大幅恶化;5、政策调控力度超预期。

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